Método de Opciones Reales

El Método de Opciones Reales es uno de los nuevos métodos de valoración de empresas.

Una opción es un contrato que confiere el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender un determinado activo subyacente (“undelying asset“), a un precio de ejercicio. Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta se les llaman Put.

Las opciones se dividen:

• Opciones financieras: Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en mercados OTC (“Over the Counter“).
• Opciones reales: Una opción real se encuentra en un proyecto cuando de inversión cuando existe alguna posibilidad futura de actualización al conocerse la resolución de alguna incertidumbre actual.

Las opciones reales más comunes que se deben tener en cuenta en el momento de valorar un negocio son:

• Ampliar / reducir el proyecto
• Aplazar la inversión
• Utilizar la inversión para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales:

• Valor esperado de los flujos
• Coste de la inversión
• Tasa de descuento
• Volatilidad de los flujos esperados
• Tiempo hasta el ejercicio
• Mantenimiento de la opción
• Su valor depende de la revalorización esperada de los flujos.

Los dos métodos de valoración de opciones, tanto reales como financieras, más comúnmente utilizados son los siguientes:

• Método binomial
• Fórmula Black – Scholes.

Fuente: Aurelio García del Barrio -Profesor de Dirección de Finanzas- IEDGE The European Business School . 23/05/2011

Valuación de Compañías

La valuación o valoración es el proceso de estimar el valor de un activo (por ejemplo: acciones, opciones, empresas o activos intangibles tales como patentes y marcas registradas) o de un pasivo (por ejemplo: títulos de deuda de una compañía). El proceso de valuación es muy importante en muchas situaciones incluyendo análisis de inversión, presupuesto de capital, Fusiones y Adquisiciones, etc.

Es importante observar que la valuación es tanto un arte como una ciencia porque requiere del juicio del profesional interviniente. Generalmente se utilizan varios métodos de valuación en diferentes escenarios, obteniéndose distintas valuaciones del activo objetivo en función del método empleado y el escenario elegido. De esta forma, puede apreciarse que los métodos de valuación no son excluyentes entre sí, sino que la utilización de más de uno de ellos, permite a los analistas ofrecer una opinión que contemple distintos puntos de vista.

Valuación de activos

La valuación de activos financieros se hace usando uno o más de estos métodos o modelos:

• Modelos de valuación absolutos: determinan el valor estimando los flujos de fondos futuros previstos del activo descontados a su valor actual conocido como Método Flujos de Fondos Descontados (DCF por su sigla en inglés).
• Modelos de valuación relativos: determinan el valor basado en los precios de mercado de activos similares.
• Modelos de valuación de Opciones: se utiliza para ciertos tipos de activos financieros derivados (ej.: warrants, opciones sobre acciones, opciones sobre otra clase de activos, futuros, etc.) son modelos complejos del valor actual. El método más común para la valoración de opciones comunes es el modelo.

Valuación de empresas

Realizar una correcta valuación de empresas depende en gran parte de la confiabilidad de la información financiera de la compañía. En las empresas con emisión pública de acciones los Estados Financieros o Estados Contables son revisados por contadores públicos y supervisados por el ente control estatal respectivo (en Argentina la Comisión Nacional de Valores). En tanto las compañías privadas no tienen ese control por parte del gobierno y muchas veces los Estados Contables son elaborados para reducir la renta imponible. La información financiera inexacta puede conducir a la sobre o infravaloración. Por estas razones, en una adquisición, el comprador suele ordenar una Auditoría de compra o “Due Dilligence” para validar las informaciones provistas por el vendedor.

Los estados financieros se preparan de acuerdo con las normas contables vigentes en cada país (USGAAP en los Estados Unidos, Normas Contables Profesionales de la F.A.C.P.C.E. en la Argentina, etc.) y expresan los valores de los activos a su valor de costo o reposición.

La valuación de empresas es un proceso complejo que comprende una serie de etapas que los analistas encargados de la realización deben completar, a saber:

• Conocer la empresa y su cultura.
• Conocer al management de la empresa.
• Conocer el negocio y su entorno.
• Prever el futuro del sector y de la compañía.

Una vez cumplidas las etapas antedichas, se está en condiciones de obtener la valoración de la empresa en cuestión. La valuación no es una ciencia exacta, no existe un único valor para una compañía, sino un rango de posibles valores

Métodos de Valuación

Cada método de valuación tiene un riesgo inherente de error, por esta razón, los analistas utilizan generalmente más de un método en forma simultanea. De esta forma se obtiene una serie de datos basados en diversos escenarios y metodologías que posibilitan disminuir el riesgo de desvío y una valoración más precisa.

Modelos de valuación absolutos

Método Flujos de Fondos Descontados (DCF por su sigla en inglés): Consiste en calcular los flujos de liquidez futuros ajustados según su valor en el tiempo, descontados a una tasa que represente el costo de oportunidad de obtención del capital empleado. El valor total de la empresa se compone del valor actual de los flujos de fondos dentro del período de pronóstico más un valor de continuación que represente los fondos de liquidez después del período del pronóstico.

Modelos de valuación relativos

Determinan el valor basado en los precios de mercado de activos similares, consiste en determinar el valor de una compañía en tomando como base el valor de una compañía similar.

• El múltiplo más ampliamente utilizado es el coeficiente precio-ganancias (PER por Price Earnings Ratio) de una empresa similar que actúe en la misma industria.

• Otros múltiplos: En sectores donde existe información general de varias compañías comparables, suelen usarse múltiplos de indicadores de las empresas del sector que relacionan el valor de la empresa (VA) con algún parámetro que se estima relevante a efectos de valorar la compañía.
  
  • VA / Ventas Netas
  • VA / EBITDA (Resultado antes de intereses, impuestos y amortizaciones)
  • VA / EBIT (Resultado antes de intereses e impuestos)
  • También se utilizan múltiplos referidos a variables propias del mercado en cuestión, como cantidad de abonados, cantidad de m² afectados a la actividad, etc.

Teorema de Modigliani-Miller

Franco Modigliani

 El teorema Modigliani-Miller (llamado así por Franco Modigliani y Merton Miller) es parte esencial del pensamiento académico moderno sobre la estructura de capital de la empresa. El teorema afirma que el valor de una compañía no se ve afectado por la forma en que ésta es financiada en ausencia de impuestos, costes de quiebra y asimetrías en la información de los agentes.

Merton Miller

Oponiéndose al punto de vista tradicional, el teorema establece que es indiferente que la empresa logre el capital necesario para su funcionamiento acudiendo a sus accionistas o emitiendo deuda. También es indiferente la política de dividendos.

 

Proposiciones del teorema Modigliani-Miller en el caso de que no haya impuestos

Consideremos dos empresas en todo idénticas excepto en su estructura financiera. La primera (empresa U) no está apalancada; es decir, se financia únicamente por las aportaciones de los accionistas. La otra sociedad (empresa L) está apalancada; se financia en parte con acciones y en parte con deuda. El teorema Modigliani-Miller afirma que el valor de las dos compañías es el mismo:

Proposición I:

donde V_U es el valor de la empresa sin apalancamiento = precio de compra de todas las acciones de la empresa, y V_L es el valor de una empresa con apalancamiento = precio de compra de todas las acciones de la empresa más todas sus deudas.

El teorema se basa en el siguiente razonamiento: supongamos que un inversor está indeciso entre invertir una determinada cantidad de dinero en la empresa U o en la empresa L. Será indiferente para él comprar acciones de la empresa apalancada L o comprar acciones de la empresa U y simultaneámente pedir prestado en la misma proporción que la empresa L lo hace. El rendimiento de ambas inversiones será el mismo. Por lo tanto el precio de las acciones de L debe ser el mismo que el de las acciones de U menos el dinero que el inversor B pidió prestado, que coincide con el valor de la deuda de L.

El razonamiento para ser cierto necesita una serie de fuertes supuestos. Se asume que el coste de pedir prestado dinero por el inversor coincide con el de la empresa, lo que sólo es cierto si no hay asimetría en la información que reciben los agentes y si los mercados financieros son eficientes.

Proposición II:

r_S es el coste del capital de la empresa.

r₀ es el coste del capital de una empresa sin apalancamiento.

r_B es el coste de la deuda.

B / S es la ratio entre deuda y capital propio de la empresa.

Esta proposición afirma que el coste del capital de la empresa es una función lineal de la ratio entre deuda y capital propio. Una ratio alta implica un pago mayor para el capital propio debido al mayor riesgo asumido por haber más deuda. Esta fórmula se deriva de la teoría del coste medio del capital.

Las dos proposiciones son cierta siempre que asumamos que:

-no hay impuestos.

-no hay costes de transacción.

-los particulares y las empresas pueden pedir prestado a los mismos tipos de interés.

Lógicamente, después de estos supuestos tan restrictivos que no se cumplen en el mundo real, el teorema podría parecer irrelevante, pero a pesar de ello se sigue estudiando por un motivo muy importante. Debemos comprender qué supuestos se están violando para entender cual es la estructura de capital óptima.

Proposiciones del teorema Modigliani-Miller en el caso de que haya impuestos

Proposición I:

V_L es el valor de una empresa apalancada.

V_U es el valor de una empresa sin apalancamiento.

T_CB es el tipo impositivo(T_C) x el valor de la deuda (B)

Es evidente que hay ventajas para la empresa por estar endeudada ya que puede descontarse los intereses al pagar sus impuestos. A mayor apalancamiento, mayores deducciones fiscales para la compañía. Sin embargo, los dividendos, el coste del capital propio, no puede ser deducido en el pago de los impuestos.

Proposición II:

r_S es el coste del capital propio.

r₀ es el coste del coste del capital de una empresa sin apalancamiento.

r_B es el coste de la deuda.

B / S es la ratio entre deuda y capital propio.

T_c es el tipo impositivo.

Esta relación sigue demostrando que el coste del capital propio crece al crecer el apalancamiento debido al mayor riesgo asumido. Obsérvese que la fórmula es distinta a la de la proposición cuando no había impuestos.

Los supuestos que asumimos son:

-Las empresas son gravadas con impuestos con tipos impositivos T_C, en sus beneficios después de intereses.

-No hay costes de transacción

-Los particulares y las empresas pueden pedir prestado al mismo tipo de interés

Miller y Modigliani publicaron en años sucesivos investigaciones profundizando en los conceptos estudiados en el teorema.

El teorema fue publicado inicialmente en: F. Modigilani y M. Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment," American Economic Review (Junio de 1958).

Fuente: http://es.wikipedia.org/wiki/Teorema_de_Modigliani-Miller